道可特解读 | 首单央企租赁住房REITs获批，全新时代开启！

摘要：2017年10月23日，国内首单央企租赁住房REITs、首单储架发行REITs—中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划（以下称“保利租赁住房REITs”）获得上海证券交易所审议通过，开创了租赁住房资产证券化新局面，对于积极推进租赁住房市场建设具有非常显著的示范效应。北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队将结合十九大工作报告及我国房地产市场的现状，对租赁住房资产证券化产品及储架发行模式的现状和发展展开分析和探讨。

一、我国房屋租赁市场的发展现状

近些年来，国务院、住建部、发改委、证监会等相关部委多次印发意见、通知等为鼓励加快培育和发展我国住房租赁市场建设提供政策环境和法律支持，《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发[2016]39号）及《证监会、住建部等九部委关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房[2017]153号）中均提到了推进房地产投资信托基金试点，为住房租赁市场提供金融支持。

在刚刚落幕的中国共产党第十九次全国代表大会上，总书记明确提出了“房子是用来住的，不是用来炒的”的观点，总理更是发表了“坚持住房的居住属性，落实地方政府主体责任，加快建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，健全购租并举的住房制度，以市场为主满足多层次需求，以政府为主提供基本保障。加强房地产市场分类调控，房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地，规范开发、销售、中介等行为，遏制热点城市房价过快上涨”的讲话，足见党中央及相关部委对于我国房地产市场健康发展的关注和重视。

租购并举已经成为国家重要政策导向和房地产市场发展的重要特点，各地政府也纷纷在国土、财税、金融等政策层面积极响应和配合，努力促进住房回归居住属性，深入促进房地产行业健康有序的发展。近年来，各部委积极推动住房租赁市场的发展，在12个大中城市开展住房租赁试点，积极培育机构化、规模化的住房租赁企业，鼓励国有企业布局住房租赁业务。同时，支持房地产企业进行创新租赁住房资产证券化实践，积极盘活存量房屋用于租赁，增加租赁住房的有效供给。

而保利租赁住房REITs本次成功获批，更是为住房租赁企业增加创新融资渠道和投资退出路径提供了新的可能，对建立多主体供给、多渠道保障、租售并举的住房制度具有重要意义。它既是国家积极培育住房租赁企业、推进住房租赁业务的必然结果，亦是我国房地产市场稳健发展的必然趋势。

二、央企租赁住房REITs的首次突破

保利租赁住房REITs由保利房地产（集团）股份有限公司（以下称“保利地产”）联合中联前源不动产基金管理有限公司共同实施，产品总规模达人民币50亿元，以保利地产自有租赁住房作为底层物业资产组成 SPV，再通过“股+债”的方式收购SPV股权，采取储架、分期发行的机制，优先级、次级占比为9:1，优先级证券评级AAA。这种模式设计最大限度解决了股权转让过程中涉及的双重征税问题和租金回报率问题，通过市场化的租约机制安排，使底层物业资产的未来现金流能够满足REITs产品的发行要求。

房地产信托投资基金（REITs）是资产证券化的一种基本方式，其本质是把收取租金或者利息的地产打包证券化后在公开市场上进行融资。在这个过程里，商业地产企业首先以自有资金和信贷融资获得资金，进行商业地产的开发以及前期培育，待培育成熟并获得稳定租金收入后，再将成熟的存量资产打包设立REITs，在公开市场出售部分份额以达到回笼资金、盘活资产的目的和效果。这本质上是一种类住宅开发模式，在提高内部报酬收益率的同时，显著缩短了投资回报周期。

值得一提的是，相较于其他房地产类型，商业地产具有可培育升值、发展潜力大的特点，可以使持有REITs的投资者获得稳定、可观、可持续的收益，从操作层面提升了企业开发商业地产项目的积极性。同时，这种模式可以部分盘活上市公司的存量资产，房企持有部分REITs份额从而享受每年的分红收益以及潜在的物业升值收益，整个过程可以实现上市公司从重资产向轻资产的转型和资源再配置。

在此之前，我国房地产开发主要采取“获取地块--开发--销售及运营”的典型重资产运营模式，特别是商业地产的开发以长期租赁获取租金的形式实现收益，资本沉淀较大且资产收益有限。而事实上，除了房地产开发商之外，众多国有控股企业及事业单位均拥有可观的物业资产，有的甚至一直处于闲置或低效益利用状态，如果通过REITs来盘活这些资产，提高其运营效率，无疑是一种改善企业资产负债情况的绝佳方式，亦响应了国务院提出的“盘活存量”的目标和号召。

总而言之，本次租赁住房REITs的成功获批为众多房企开发、运营物业资产提供了榜样和借鉴，对于上市公司、广大公众投资者乃至整个房地产行业而言，都是不容小觑的创新和利好。

三、储架发行模式的破冰体验

储架发行制度源于美国，最初是为了方便上市公司在特定情况下通过增发、配股及发行可转换债券等方式实现再融资目的而设定的一种特殊流程规定。美国证券交易委员会推出这项特殊规定的初衷，是因为上市公司往往要进行多频次、大资金量且跨越期间较长的重大投资事项，且其中很多重大投资事项的时间节点并不十分容易把握。若采取一般的注册模式，在耗费资源的同时，很容易在漫长频繁的注册周期里丧失优质的融资机会和资源，而储架发行制度就此应运而生。

在这种模式下，发行人先把发行时间、区间和额度经过核准同意放到监管机构的“架子”上储存着，当有发行需求的时候再向监管机构提出申请从“架子”上取下来直接使用，简而言之，即“一次核准、多次发行”。它可以在一定程度上简化发行审批程序，有效提高融资灵活性，发行人可以根据自身运营情况和项目推进情况有针对性地进行多次发行、分期发行，类似于公募基金的“扩募机制”，用以扩大资金运作规模。

相较于国际成熟市场的REITs，国内REITs在投资门槛、流动性、扩募机制等方面均存在短板和不足，尤其是“扩募机制”的缺失，在一定程度上制约了国内REITs“金融服务实体经济”效用的发挥。而储架发行制度正可以在一定程度上缓解因“扩募机制”缺失造成的资金流动性差、效用率低等问题。保利租赁住房REITs的储架发行机制，间接实现了公募REITs的扩募功能，在我国REITs发展史上具有里程碑式的重要意义。

就目前来看，我国尚未建立起统一的资产证券化监管制度和法律体系，当前资产证券化市场主要分为四个组成部分：1. 由中国人民银行和中国银行业监督管理委员会主管的信贷资产证券化产品，如汽车金融公司、金融租赁公司和消费金融机构的资产证券化产品；2. 由中国证监会.主管的资产证券化产品，主要是由非金融企业作为发行人；3. 由中国银行间市场交易商协会主管的资产证券化票据；4. 由中国保险监督管理委员会主管的资产证券化产品，而这四个资产证券化产品的主管机关分别制定了适用于各自主管范围的监管规则。其中，信贷资产证券化产品、资产证券化票据的相关监管机构均已经开始探索尝试储架发行模式，相信在国家政策支持、房企转型发展、资产证券化产品创新、辅助制度配合等多方面因素的共同作用下，储架发行制度将迎来全面发展的春天。

四、结语

根据专家预测，未来十年国内租房市场或达到3亿人、5亿元的规模，而住房租赁REITs无疑是行业的加速器，从机构规模、行业标准、收益提升等多方面对整个行业发展和转型发挥着促进和推动作用，国内REITs存在巨大的市场空间有待挖掘。

首单租赁住房REITs的成功获批，既符合国家大力推进租赁住房市场建设的宏观导向，也为资产证券化在各实体经济领域的广泛、纵深运用进行了新的尝试和拓展。而借助资产证券化为企业提供创新融资渠道和投资退出路径，对于建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度具有重要意义。在国家政策和稳定市场环境的共同作用下，住房租赁企业拓宽直接融资渠、利用创新型金融工具发展住房租赁业务亦有望在不久的将来逐步进入大众的视野。

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